本文是金融学专业博士论文范文，主要研究投资者情绪与上市公司投资行为。

1.绪论

1.1研究背景

从现代公司金融理论研究的范畴看，主要包括四个方面：1、公司融资问题。其核心问题是资本结构的决定。以莫迪利安尼和米勒的开创性论文《资本成本、公司融资与投资理论》为现代公司金融理论的基点，公司金融进入了研究最佳资本结构的时代。2、公司治理结构问题。MM定理指出公司的市场价值与其融资结构无关，这一结论建立在完美市场一系列严奇的假定下，实际效果与现实中大相径庭。理论的完美与现实的不符引起了学者的兴趣，他们在传统研究方法中引入信息经济学的相关理论来分析企业不同利益主体的决策行为，自此公司金融学的研究进入了公司治理结构的新领域。3、企业投资决策问题。MM定理与费雪的分离定理都将企业的投资和融资决策看作两个独立的行为，然而现实中企业会面临融资约束或多种原因产生投资不足或投资过度的问题，即投资的非效率问题。4、与公司投融资及定价问题。如融资产品定价、融资时机与方式、金融工具创新、公司风险管理等近些年成为现代公司金融关注的重点。近年来随着行为金融学的兴起，为公司金融的发展提供了新的研究方向，从传统经典金融理论的基本假设入手，把心理学的研究成果纳入研究范畴，学者们尝试将传统的公司金融如IPO、增发股票、股票回购和股利分配方面等问题从行为的角度进行解释，取得了大量研究成果，进一步丰富了公司金融理论。回顾公司金融的发展脉络，公司投资行为一直是其重要的研究领域之一。在传统的公司金融理论中，公司投资决策行为是建立在有效市场的理论基础之上的，投资者理性、公司管理者理性、市场完全竞争、信息充分披露等超强假设决定了市场的价格信号能够真实反映公司价值，公司管理者、市场投资者基于这样的市场信号所做出的决策自然无偏。然而翻幵经济的历史卷册，无论处于哪一个历史阶段，无论是在资本市场发达的欧美市场，还是在不完善的发展中国家，波动与危机贯穿了整个经济发展史，远致17世纪荷兰郁金香事件，1929世界经济大萧条到20世纪80年日本经济泡沫的破裂，90年代的墨西哥金融危机，1998年东南亚金融危机再到2008年席卷全球的金融海啸等，似乎历史在不断的重复而且无法避免，经济现实让有效市场理论受到了极大的挑战。De Long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)首度从行为金融的角度挑战有效市场理论的前提假定，指出大量非理性交易者的存在使得市场价格偏离均衡值不会因为套利行为自动恢复而是一种常态，甚至理性的交易者釆取的交易策略在一定条件在会推动这种偏离的趋势。既然市场并非有效，那么建立在其基础之上的传统公司投资研究结论就值得怀疑。行为金融的兴起和其对传统金融理论的挑战给公司金融的投资决策问题研究提供了方向。

近年来投资者情绪导致市场误定价成为理论界和实务界的共识（Bakerand Wurgler, 2006)。市场价格信号是企业投资决策制定最主要的衡量因素，准确的价格信号是市场效率的基础，在宏观层面上能够有效的引导资本流入优化资源配置，在微观层面中决定了企业投资策略能否符合企业价值最大化的目标。传统金融理论中，价格由市场决定，企业根据市场的价格信号调整自身的投资决策，两者是相互独立的过程。但在非有效市场中，投资者并非完全理性使得“价格偏离均衡值成为一种常态”，那么决策者如何面对非理性的市场信号进行投资决策成为一个课题。现有的投资者情绪影响企业投资行为问题的相关研究都是基于这一前提，即市场投资者非理性而公司管理者理性来展开的，“股权融资渠道”和“迎合渠道”成为解释投资者情绪影响公司投资行为的最经典的理论。股权融资渠道理论认为当市场处于非理性的时期，那些投资欲望强烈但是受限于可用资金的公司（权益依赖型公司）对于市场价格和股权发行时机的敏感程度明显高于一般公司水平，同时公司管理者会利用当前市场的错误定价来谋取利益，造成公司投资行为的扭曲。Stein(1996)的“市场时机”（MarketTiming)理论对此进行了阐述。此后,Grahamand Harvey (2001)利用美国市场的调查问卷数据，发现大多数上市公司的管理者都会在公司融资决策制定时参考市场股票价格定价水平的影响。Baker，Stein和Wurgler (2003)釆用实证的方法研究发现股权依赖型公司的投资行为尤其是长期投资项目受到股票价格波动性影响的程度确实要高于非股权依赖型公司，尤为并指出其敏感倍数值大约为3。Polk and Sapienza(2004)利用上市公司的盈余水平等财务指标作为衡量投资者情绪高低的指标，实证了该指标与上市公司股权融资行为的关系后发现公司投资行为面对市场错误定价时敏感度显著升高，其中被高估的公司多度投资的倾向性更强。在国内刘端和陈收（2006)将投资的范围扩大，不仅包含了长期投资还将短期投资纳入了考察范畴，研究发现期限不同的投资行为有显著的差异。我国上市公司的市账比率对于被高估公司的长期投资行为影响并不明显但对短期投资行为则有显著正向作用。“迎合渠道”理论则认为为了维持或短期内提高股价，公司管理者可能会主动迎合市场投资者高涨或者低落的情绪增加或者减少投资，使得市场情绪能够直接作用于企业投资行为（Polk and Sapienza，2009)。

2.理论基础及文献综述

2.1有效市场理论

2.1.1有效市场理论概述

有效市场理论在获得赞誉同时，也处处面临着质疑和挑战。就有效市场理论本身而言，首先，过于严格的理论假设条件导致其与现实中条件的偏差，使得该理论在实际应用中会产生很大的局限性；其次，有效市场理论是以理性预期为基石的，投资者完全理性是必要条件之一，将投资者定义为追求个人效用最大化、具有获得完全信息、完全计算能力的“完人”，但事实上无人能够做到这一点，与此相反，在现实世界中正是由于投资者的异质化预期才使得证券的市场价格在波动中趋于均衡；再次，对于市场状态的依赖导致了联合假设惊论的问题，当超额收益持续的存在于市场中时，究竟是市场无效率还是市场均衡理论存在缺陷成为令学者困扰的难题。之所以看似完美的有效市场理论会受到众多质疑的主要原因在于其基础是建立在三个逐渐放松的理论假设之上的：首先，完全理性和同质预期的投资者在追求自身利益最大化的同时保证了证券的价格是有效性；再者，即便存在投资者非理性，由于证券交易的随机性且服从正态分布，随机交易出现的偏差也能够相互抵消达到均衡；最后，即使全部的非理性投资者犯同样的错误所导致的价格偏误也会因为市场中理性投资者大量套利行为的存在而纠偏，从而保证市场有效。对有效市场理论的质疑和话病主要针对这三大假设。首先便是对理性人假定的挑战。在有效市场假说中投资者是完美的理性人，其偏好是稳定一致的具有完备性和传递性，投资者具有完备信息，完全计算能力保证其能够了解自身的偏好，能够通过对信息的准确预期计算投资策略的收益及产生的效应从而达到自身利益最大化。但是在现实中投资者理性的假设很难成立，心理学家的研究指出人类的认识水平是极其有限的，每个人根据自身时间、教育程度以及能力等等因素都可能限制其认知水平，并且随着环境和心情的不同，也能造成乐观或者悲观的情绪，这些都表明现实中人们的决策过程是难以做到完美的。其次，投资者对信息的概率分布和预期结果是无法判断且不同质的，正是因为人们对同样信息的不同理解并对自身判断力的自信导致了贝叶斯法则的失效。行为金融学的发展帮助学者们给予了理性人更加丰富的含义，有了更深入的认识。在行为金融学中，有限理性代替了完全理性，人们在风险偏好方面、决策预期水平和信息处理能力上都是不同的，心理因素和外部环境约束等条件的变化都是造成投资者决策改变的因素，导致人们在决策过程中的出现直觉偏误、错定等行为现象，使得他们制定出来的方案由于不确定而未必是最优的，甚至是相互矛盾的。其次，对非理性投资者证券交易行为随机性的挑战。

3.上市公司情绪投资行为的存在性检验........... 52

3.1引言 ..........52

3.2研究设计.......... 55

3.2.1数据来源及样本选取.......... 55

3.2.2模型及变量设定..........56

3.3实证研究.......... 59

3.4本章小结.......... 66

4.上市公司情绪投资行为的周期性.......... 69

4.1引言.......... 69

4.2实证研究设计.......... 71

4.2.1数据来源与样本选取.......... 71

4.2.2模型及变量设定.......... 74

4.3实证结果及分析.......... 76

4.4本章小结.......... 83

5.公司特征与情绪投资.......... 84

5.1引言 ..........84

5.2实证研究设计.......... 92

5.3实证分析.......... 95

5.4本章小结.......... 103

结论

企业情绪投资问题是近年来公司金融尤其是行为公司金融研究的热点方向，文本以此为研究主题，在前人已有的研究基础上，抛开了传统的股权融资渠道论和市场迎合渠道论的主流观点，将信息效率作为投资者情绪与上市公司投资行为之间关系的纽带，从股价信息内涵的角度去分析企业情绪投资行为的动因，期望能为该领域的研究做一个有益的补充。为此本文特别引入了股价信息含量的概念，股价信息含量同样是近年来学术界研究的热点问题之一，越来越多的研究表明股价信息含量是衡量一国证券市场信息效率高低的一个良好的指标，传统意义上对于股价信息含量的研究主要集中于该变量的测度、信息效率与资本配置效率的关系以及如何提高资本市场股价信息含量的方向上，对于股价信息含量如何作用于经济运行的微观基础——企业的问题，股价信息含量的高低会带来怎样的经济后果的问题上研究才刚刚起步，用股价信息含量解释企业投资行为的研究，就笔者掌握的文献看来还没有发现。因此笔者将股价信息含量、投资者情绪与企业投资行为三者纳入统一的框架，希望能够将三者的关系联系在一起形成一个有机的整体，另一方面试图从信息机制的角度去解释企业情绪投资问题的动因。通过对有关理论和文献的系统性梳理，为本文的研究打开了思路，穷实了基础，也为本文研究方法的确定和研究创新找到了方向。笔者釆用了我国证券市场主板上市公司的财务数据，选取了股权分置改革后2006-2011年一个完整的市场周期中连续六年的数据作为研究对象，分别从宏观和微观层面等多视角对企业情绪投资问题进行了比较全面和深入的考察，试图找到股价信息含量、投资者情绪和上市公司投资行为三者之间内在的逻辑关系。

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