本文是金融学专业博士论文范文，主要研究中国期货市场个人投资者行为。

1. 引言

虽然行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，进一步丰富和拓展了传统金融研究的范围和领域，但由于涉及人类心理与行为研究的难度较大，而最初的研究又仅仅局限于实验室，使得最初的有关投资者行为的研究饱受i后病。直到1998年，以Odean为代表的学者，使用股票市场上投资者真实的交易记录进行的相关研究，才从根本上扭转了这一局面。2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔?卡尼曼（Daniel Kahneman)就曾在公幵场合对他的这位学生在帮助行为金融学走出实验室的过程中做出的贡献表示过感谢。由于投资者交易数据比实验数据具有先天的优势，同时，Odean在数据共享方面的慷慨也使得许多学者有机会利用这一数据进行更进一步的研究，这些都在很大程度上推动了行为金融整个学科的迅速发展。跟随这一发展趋势，进入到21世纪，利用我国股票市场投资者交易记录进行的研究也逐渐兴起。这一数据的使用一方面帮助学者对国外已有的研究成果进行验证，另一方面也发现了我国投资者特有的决策行为和交易模式。与股票市场的研究不相称的是，在我国，对于风险更为集中的期货市场的相关研究却乏善可陈，因此，本文的目的是使用我国期货市场投资者的交易数据来分析他们的交易模式和行为偏差，从而对已有的研究成果起到有益的补充作用。

1.1选题的意义

期货市场的存在为投资者提供了套期保值工具，能够在很大程度上使投资者免受现货市场价格波动的影响。同时，期货市场的价格发现作用也有利于相关的农业和工业部门组织生产，因此具有特殊的地位和作用。但是，区别于股票市场，期货市场由于釆用当日无负债的盯市制度以及买卖双向的高杠杆交易等特殊的交易机制，加之我国期货市场上97%的交易者都为个人交易者，交易者的投机色彩更为浓重，因此风险要远高于股票市场。在这种情况下，投资者爆仓出局甚至家破人亡的案例屡见不鲜，有些已经成为社会不稳定因素的重要来源。因此，如何识别投资者的行为偏差，并在此基础上加强投资者教育及保护已经成为一个亟待解决的重要课题。本文使用我国一个大型期货公司提供的8742个投资者的完整交易记录，通过统计描述和计量分析，识别期货投资者的决策模式和行为偏差，并在此基础上提出了加强投资者保护的政策建议。本研究一方面补充了我国投资者行为研究领域的相关文献，另一方面也为相关投资者保护政策的制定提供了理论依据。

1.2研究方法

本文研究方法的确定源自于本文使用的数据结构。本文所采用的数据源自于三个数据文件：投资者基本信息文件、投资者资金对账文件和投资者交易委托明细文件。因此，我们首先对数据进行合并和清理，得到三个文件都有记录的投资者构成我们的研究样本。在具体分析过程中，我们从已有的行为金融理论出发，通过演绎法得出研究假说，并通过单变量统计检验来对其进行验证。同时，为了控制其他变量对研究结论的影响，我们还进行了多元回归分析，并针对于不同问题，做了不同的稳健性检验，以期能够确认本文结论的稳健性。除此之外，针对于分析过程中某些变量的特殊性，我们还使用了一些特殊的统计手段以更为科学地对其进行分析。例如，在我们对投资者在期货市场上的存续期进行分析的时候，为了克服投资者退出市场导致的数据截断现象，我们使用了生存分析方法等。

2个人投资者行为研究的文献综述

传统金融学的分析框架是建立在理性经济人（Agent)假设的基础上的。Barber is and Thaler (2003)认为，这里的“理性”具有两层涵义：第一，当理性经济人获得新的信息时，他们能够正确地按照贝叶斯法则更新个人信仰（Individual Belief)；第二，在理性经济人的判断给定的情况下，他们能够做出符合主观期望效用（Subjective Expected Utility, SEU)的选择。虽然这种传统的分析框架在一定程度上得到了实证研究的支持，但是，它却受到了来自于行为金融学的越来越多的挑战。事实上，大量的研究表明，现实中的投资者与传统金融模型假定的理性经济人之间存在着较大的差异，如他们更加倾向于持有非分散化的投资组合、交易得更加频繁以及投机色彩更为浓重等。正是因为这种现实与理论假设的不同使得我们有足够的动力去探求一个真正投资者的行为模式及其带来的影响。通过使用不同的方法，已有的研究已经从不同的角度对投资者的行为以及特征进行了—深入的分析。如使用调查问卷(Cohn, Lewellen, Lease andSchlarbaum 1975, Shiller 1987, King and Leape 1998)、使用股票市场的代理变量（Lakonishok and Maberly 1990, Abraham and Ikenberry 1994, Leeand Radhakrishna 2000, Kaustia 2004, Hvidkjaer 2006, Barber, Odean andZhu 2009a)以及使用可控的金融学实验等（Camerer 1987, Andreassen 1988，Code and Sunder 1993， Weber and Camerer 1998， Seybert and Bloomfield2009)。然而，由于这些研究均使用间接的方法来分析投资者的行为特征，并不能很好地反映投资者在面对市场信息和投资约束条件下的真实情况，因此存在一定的局限性。Lewellen, Lease and Schlarbaum (1977)第一次使用了来自于证券公司的个人投资者的详细操作记录对投资者的投资策略以及个体特征进行了分析。这一数据的使用在很大程度上克服了上述研究的局限性，从而为个人投资者的相关研究开辟了新的试验田。从总体上看，投资者真实交易记录相较之前研究中所使用的方法具有如下优势：第一，之前的研究中往往使用诸如交易量、小市值股票收益率、交单的大小（trade-Size)以及市场高频交易数据等作为个人交易者行为特征的代理变量。显然，这些代理变量远不如投资者的详细操作记录那样能够真实准确地反映个人投资者在资产选择与配置过程中的行为模式，因此具有非常严重的度量误差(Measurement Error)；第二，传统的金融实验虽然能够记录在仿真状态下受试者的行为特征，但是由于受试者清楚地知道，这只是一次模拟实验，任何交易行为都不会给自己带来真正的损失，同样也不可能从这种交易中真正获利。所以，在实验中观测到的个人投资者旳交易行为并不能真实地反映投资者交易动机，从这个角度看，投资者的详细操作记录在真实反映个人投资者行为方面具有不可比拟的优势。基于这种考虑，在接下来的文章中，我们仅对使用了个人投资者详细操作记录的文章进行梳理，以期能够全面地把握这一研究领域的基本脉络并明确进一步的拓展方向。

3中国期货市场的微观结构........... 45

3.1期货市场的构成.......... 46

3.1.1期货交易所 ..........46

3.1.2期货结算机构.......... 48

3.1.3期货交易者.......... 49

3. 2期货交易制度与合约.......... 50

3.2. 1期货合约.......... 50

3.2.2期货交易制度.......... 52

3. 2. 3期货交易流程.......... 55

4中国期货市场投资者交易数据.......... 64

4. 1投资者特征分析 ..........64

4.2期货品种特征分析.......... 71

4. 2.1期货品种数量与投资者盈利.......... 71

4. 2. 2期货品种转换分析 ..........73

5中国期货市场投资者处置效应研究.......... 81

5.1处置效应的度量方法及评价.......... 82

5.2中国期货市场投资者存在处置效应吗？..........  87

5. 3处置效应的影响因素 ..........92

5.4处置效应对投资者收益的影响.......... 103

5. 5本章小结 ..........105

结论

行为金融学的研究发现，投资者表现出的行为偏差具有系统性和持续性。本文的研究也发现，投资者表现出的处置效应和狭义决策框架效应具有高度的稳定性，从这个方面看，单纯强调投资者从交易中逐渐获得提高的学习效应是不足以消除其行为偏差的负面影响的，因此，需要监管当局以及期货交易所从交易机制和制度设计上进行创新。例如，可以使用本文的研究成果，当投资者持有亏损头寸达到一定时长后，给予盘中提醒；也可以在投资者自愿的基础上，与交易所签订溶断协议，规定在亏损仓位达到一定比例时暂停交易一段时间，这样可以尽可能地帮助投资者克服其心理及行为偏差的影响；另外，要定期地举行投资者风险交易专题，通过实际的案例让投资者充分了解行为偏差的危害，从而树立正确的风险防范意思；最后，要仿照股票市场，建立并完善期货市场的投资者保护基金，使得在极端事件发生的情况下，投资者的权益也能够有所保障。总之，只有监管层和交易所共同努力，期货交易者的权益才能够得到有效的保障。

参考文献

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